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商业银行债券投资与风控、债券违约处置要点分析

2019-11-28 13:03| 发布者: admin| 查看: 143| 评论: 0|原作者: 债券基金|来自: 小街网财经金融

  小街网财经金融:一、当前债券市场违约的主要特征

  (一)债券违约规模变化

  如图1所示,从整个市场情况来看,债券违约规模逐年上升,2014-2016年为风险初步显现阶段,2014年仅有5家主体违约,2015、2016年违约主体数量逐步增多,新增违约主体分别为25家和29家;2017年为风险暴露缓和阶段,由于产能过剩行业盈利和融资环境好转,当年新增违约主体数量降低至9家;2018-2019年为风险爆发高峰期,2018年新增的违约主体共有40家,为历史最高水平。从违约债券规模看,2018年债券债项合计125支,违约规模达到1.209.61亿元,超过2014-2017年违约债券规模的总和;2019年截至7月26日,已有98只债项违约,新增违约主体24家,违约债券总额共计728.58亿元,已超过上年同期水平。

  (二)违约主体区域分布

  从债券违约地区分布特征来看,华东、华北和东北地区为债券违约的高发区域。

  (三)违约主体行业分布

  从违约主体所在行业上看,值得注意的是2017年是一个分水岭。2017年之前,违约主体所在行业非常集中,主要原因是2017年之前出现的违约都是因为企业自身经营、宏观经济变化导致的违约,主要集中在光伏、钢铁这些制造业过剩产能行业。2017年之后,违约主体行业分布转向复杂,几乎覆盖各行业,其主要原因是去杠杆整体紧缩的市场环境。

  行业目前的情况来看,建筑业和房地产业违约现象值得关注。

  (四)违约主体公司属性分布

  从违约主体的属性来看,违约主体以民营企业为主。虽然2018年以来,央行综合运用定向降准、推动信用风险缓释工具发行等方式支持实体企业融资、促进民营企业债券发行,相关部门先后出台各项政策支持民营企业融资,但化解民营企业风险效果并不显著。2018-2019年,新增违约主体几乎均为民营企业。

  企业违约的原因较为复杂。从自身因素来看,有经营不佳导致现金流紧张、财务真实性存疑、关联方欠款占用资金、激进投资、实际控制人风险以及担保及互保等,有的违约民企甚至同时存在上述几条原因。从外部环境来看,随着金融监管进一步完善,处于产业链下游、定价能力弱、缺乏核心竞争力的民营企业首当其冲,在面临信用收缩的困境下,以往“借新还旧”、滚动融资的资金池模式难以为继,债券到期而账上无钱兑付,违约也就成了必然。

  (五)违约主体发行评级分布

  从违约主体的发行评级分布来看,违约主体首次评级以AA为主,占比高达45%。此外,发行时无主体评级的非公开债券违约主体占比达26%,占比排名第二位。AAA级别主体信用风险相对较低,2014年以来,仅中民投以及上海华信发生违约事项。

  2014-2016年间,无主体评级的私募债券违约主体占比更高,2017年以来,拥有公开评级的AA主体成为违约“热门”。

  (六)违约主体资产规模分布

  总体来看,资产规模越大,企业的经营、融资等能力更强,发生违约的概率更低。资产规模越小,发生违约事件的概率越高。资产规模在300亿以下的违约主体占比70%,1-100亿违约主体占比31%。

  资产规模超过千亿以上违约主体包括中钢股份、永泰能源、永泰集团、上海华信、中国国字、中民投,除中钢股份主要因为托盘融资扩张且遇钢铁业寒流外,其它几家企业均主要因为激进投资形成巨大债务规模,融资链断裂导致违约事件的发生。

  (七)违约债券发行市场分布

  从违约债券的发行市场来看,私募债、一般公司债券、一般中期票据违约只数占比更高。

  从各年份违约债券市场分布的变化情况来看,2014-2015年,以私募债违约为主,2016年地方股权交易中心债券以及定向工具违约占比较大,2018年以来,公司债违约比例大幅上升。

  (八)违约债券发行利率分布

  从票面利率看,违约债券中,票面发行利率7%以上占比为67.46%,这显示了违约债券票面发行利率普遍偏高。少数票面利率在3-5%区间的违约债券,发行时间均为整体利率水平较低的2015-2016年。

  具体来看,发行票面利率在9%以上的违约主体有54家,占比11.71%,高票面利率已显示出市场对违约主体的信用风险判断已处于高位,发生违约的概率很大。

  综上所述,违约企业存在如下特点:第一是评级比较低,以AA占多数;第二是规模比较小,大部分资产规模在300亿以下;第三是发行的时候利率票息比较高;第四是企业属性以民营企业居多。

  (九)债券发行企业违约模式梳理

  1、投资激进风险不断积聚

  违约企业业务扩张相对激进,业务领域多元化。

  2、财务状况不佳或财务造假

  违约企业盈利恶化导致现金流紧张,经营性应收款项回款困难。市场避险情绪抬升直接影响企业外部融资能力。更甚者对财务进行造假,高存高贷不符合逻辑,隐瞒关联关系,疑似虚增利润。业务造假、收入造假、流水造假等。

  3、公司治理及公司实际控制人风险

  直接影响公司经营状况和偿债能力,此外负面事件的爆出影响市场信任度。

  4、承担集团融资职能的母公司或上市公司风险逐步露出水面

  一般模式是:控股股东出现流动性紧张,通过关联方其他应收款项、分红、出售资产等形式掏空上市公司。

  5、对外担保风险飙升,违约事件次第爆发

  一旦企业需要履行担保连带责任,巨额的对外担保金额会影响企业的资金储备,造成资金周转压力。

  6、其他类型

  比如政府占款、各种负面信息导致的再融资问题。

  (十)2019年债券市场违约展望

  1、短期市场信用偏好难以改变

  信用债一级市场预计仍以借新还旧为主,短时间内,投资者风险偏好或难以发生逆转,虽然国家持续推进宽信用政策,支持民营企业融资政策陆续出台,但是考虑宏观经济下行影响、市场避险情绪重,预计2019年违约规模仍将维持高位。

  2、2019年到期债务规模较大

  2019年到期债券(含回售)规模共计6.58万亿元,较2018年增长约2000亿元,其中含回售条款债券规模约1.92万亿元,同比增长超8000亿元,除短融外的信用债到期规模为2.82万亿元,较2018年多2600亿元。

  3、到期发行主体中低等级主体占比较大

  低等级发行量占比较高,到期债券(含回售)中AA+及以下级别占比合计48.6%,较2018年进一步抬升3.81个百分点,考虑低等级债券通常投资人要求回售比例也较大,低资质主体融资难度仍维持高位。

  二、防范债券投资风险

  (一)战略方向

  首先要根据企业属性、资产规模、风险偏好等内容制定投资战略规则。在行业选择方面,应加大对低资质板块的排查,对风险事件频发的私募和民企债券品种更加谨慎,加强对各行业周期研究及客户梳理。同时还要考虑到投资分散的问题,投资品种多元化(主体、债项、发行市场等)、期限多元化(久期配置)。

  (二)风险偏好

  机构投资者需明确自身的风险偏好,投资决策时考量风险及收益率,且前台交易、中台风控以及管理层必须在风险偏好层面达成一致意见。

  (三)制约机制及决策流程

  以投资经理为核心,把支持各个投资条线的共性职能整合、下沉,打破业务壁垒,强化专业合作,形成围绕投资经理的研究、信评、交易、运营、风控等工作模块。

  “金融+科技”,以IT系统为依托,数据为源泉,建立多角度分析方法,完善一套较全面的债券投资内部信用风险管理体系,服务于整个债券交易过程的投前、投中、投后。

  (四)具体风险把握的要点

  (五)违约演进阶段及关键环节

  三、债券违约处置要点

  (一)国内违约债券处置现状及特点

  1、违约回收率逐渐下降

  2、行政干预减少

  2016年以前,地方政府顾虑到违约可能对当地企业融资造成负面影响,对违约债券兑付行政干预较多,地方政府出面积极协调化解风险。随着违约事项常态化,行政干预减少趋势明显。

  3、国企债券回收率较高

  截止2019年6月25日,国企债券违约回收率为38.99%,非国企违约回收率仅为13.23%(数据来自中证鹏元)。

  4、违约处置时强调对中小投资者的保护

  例如二重违约处置中,将债权人分为两组,一组为小额债权人,一组为大额债权人,小额债权人得到清偿比例更高。

  5、不同债券违约处置方式下,回收率及偿付时间差异大

  回收率来看,自筹资金偿付和债务重组处置方式的回收率较高,而破产重整的回收率较低,破产清算则更低;偿付时间来看,债券违约后不同的处置方式偿付时间长短不太一样,技术性违约偿付时间最短,债务重组的偿付时间相对较长。

  6、投资者保护机制不健全影响债券违约后的处理

  以债券持有人大会制度为例,尽管债券违约后债权人召开债券持有人大会,但会议上提出的解决方案并不具有强制有效的执行力,且发行人的态度对会议结果具有很大的影响。此情况下,债券人持有人大会对投资者的保护很弱。

  (二)违约前的处置

  第一是出售,在发行人相关债券在二级市场尚有流动性时,进行抛售。第二是回售,对于设置了回售条款的债项,在发行人信用违约之前抓住回售机会及时退出,当然回售面临的阻力会比较大。最后是协商,协商债务重组,包括展期、削减本息、债转股等;协商继续进行资金筹措,如资产出售、引进战略投资者、寻求股东支持等。

  市场已对发行人信用资质有下降预期时,出售、回售、协商实际操作起来都有困难,大概率还会承担一定损失。

  (三)违约后的处置

  第一是司法诉讼,进入破产重整程序往往意味着长时间的法律程序,回收周期一般至少9个月以上,长的可达到2-3年,现金回收率一般不超过30%,但可能配有转股方案,因此实际现金回收率一般不超过10%。第二是非司法诉讼,这更多依赖于地方政府和监管当局。至于抵押物的处置和第三方代偿,都是比较后续的事情,需要很长时间进行处理。

  (四)违约后的流程处置路径

  1、协商一致解决

  (1)当事方协商一致解决:当事方选择私下协商一致解决相关事宜方法,这种方式主要运用在早期。

  当然,这种方式也面临一定问题,主要有:各主体博弈能力不一;信息不对称;有担保优先受偿;如是金融理财产品持有债券进行协商时,还面临身份(信托关系或者委托管理关系)等问题。

  (2)第三方介入解决

  主要途径有:地方政府支持;第三方介入,主要指AMC等。

  2、通过诉讼方式解决

  协商不成,通过司法救济方式(财产保全、仲裁、诉讼等)来维护自己的权利,一旦启动相关流程,通常有明确的司法程序和要求,投资者能够发挥的作用主要是积极参与和表达诉求,剩下的事要看债务人的实际情况而定,处置时间较长。

  3、债转股解决路径

  债转股的本质是债权转为股权后,原来的还本付息就转变为按股分红。

  资管计划面临债转股的也同样存在一些问题:是否符合底层资产的配置要求?是否滋生出企业逃废债的情况?债转股是否违反了法律规定、违反了基金/资管合同及招募说明书的规定?这些都会面临一系列法律上的障碍。

  4、承担债券违约损失

  未能通过上述途径解决的,投资机构需要承担违约损失。

  四、总结

  (一)债市违约常态化

  中国债券市场低风险是中国经济高速发展的阶段性产物,不可能长久存在。债市近年已逐步进入风险爆发高峰期,刚兑的打破是未来长期趋势,因此风险控制对债券投资显得尤为重要。

  (二)明确投资策略、加强风险控制

  明确风险偏好及投资策略,完善自身的风险管控机制、风险预警机制、风险应急处置机制,规范投资决策流程。不管外部市场环境如何变化,只有不断完善、优化风险内控机制,方能保行稳致远。

  (三)甄明风险预警要素、提前规避风险

  对于潜在风险有足够的预判,对关键要素进行持续跟踪及高度敏感性,加强宏观、行业、个体的联动研究和判断,在充分信息下做投资决策。

  (四)违约债券的妥善处置

  在所投债券出现违约事项时,有快速的应对措施及解决方案,力争损失达到最小。

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